El titular fácil y el clickbait ha llegado a lo financiero. Aunque este sector históricamente era muy nicho y aparecía poco en la prensa generalista, de un tiempo a esta parte es relativamente frecuente ver (aquí, aquí y aquí)  como se acuñan nuevos nombres en spanglish – tokenizacion, colateralización, alocar – que, a mi modo de ver, generan las condiciones para la aparición de productos inadecuados o burbujas  para el público en general. En mi opinión, este modo de informar es incompatible de explicar bien las cosas, porque esencialmente entender cuestiones complejas requiere tiempo y atención, dos elementos en extinción. Entretanto, el primero que dispara, gana; se vio con las ICOs en 2018 y 2019, en los NFTs y ahora lo veo en algunos productos que bajo el lema de la tokenización venden productos muy complejos explicados de forma extremadamente sencilla.

Es cierto que la tokenización de instrumentos financieros, como tecnología – me refiero a la infraestructura – puede suponer una revolución y democratización de la inversión. Esto, además, parece necesario en Europa donde la propia Presidenta de la Comisión ha manifestado la escasa movilización del ahorro de los europeos y la fuerte inversión en activos estadounidenses por el capital europeo, lo que en última instancia deteriora la competitividad de las empresas europeas en favor de las americanas. Pero tokenizar acciones y compararlas con los EMT (stablecoins) es ir demasiado lejos. Insisto: la tokenización tiene ventajas claras con respecto al sistema actual, previsiblemente puede generar un mercado más ágil y más líquido (o con más participantes), con acuerdos de ejecución inmediatos, garantías más automatizadas, procesos más baratos, negociación 24 horas, etc. que lleven a una dinamización del mercado, pero lo cierto es que sin cultura financiera, puede ser el cascarón perfecto para abonar el campo del humo digital.

Un ejemplo de lo anterior es la publicidad sobre acciones tokenizadas que en realidad con “derivados sintéticos” tokenizados. Trato de explicarme, una acción tokenizada debiera ser una representación digital de la parte alícuota del capital con los mismos derechos (económicos y políticos) que te otroga la tenencia directa de la acción. Si tengo una acción de Apple tokenizada, un custodio tiene una acción, la bloquea contra mi acción tokenizada generando un token con el que yo puedo operar en la red (Ethereum, Arbitrum, Solana, etc.) para intercambiarlo contra stablecoins. El suyacente (la acción) se queda quieta en el custodio hasta que se queme el token (porque el cliente quiere redimir, o deshacerse de la acción directamente sin ,a venta a terceros) efectuada esta operación en la cadena, el custodio la venderá en mercado, entrega el dinero al titular del token, quema el token y fin. Ese es, en esencia, el modelo que la SEC ha avalado en una resolución muy pro negocio, claro que dominando los medios de pago todo es más fácil.

Sea como fuere cuanto uno se aproxima a los comercializadores de acciones tokenizadas en Europa, de lo primero que se da cuenta es que ni son acciones, ni la tokenización le da los derechos propios de una acción. Lo que se está comercializando en Europa es  un token representativo de deuda sintética tokenizada. Explicado a lo bruto, un emisor (generalmente afincado en Jersey, aunque Bitpanda lo hace en Austria)  emite una obligación de pago (deuda) que los inversores compran y cuyo repago se sujeta a la cotización de una acción americana a la que se referencia. Es decir, te compro 100€ de deuda y me pagarás el resultado de 100€ más/menos el resultado de la cotización de una acción americana en un periodo, por ejemplo Apple; si Apple cae un 30% me devuelve 70€ y si sube un 30%, el emisor me deberá 130€, todo ello más los dividendos del periodo que se agregan a la deuda. Esto es posible porque, teóricamente, el emisor de la deuda tokenizada cuando le compro su deuda, adquiere simultáneamente una acción de Apple que da en custodia a un tercero. Y aquí conviene no idealizar: el respaldo 1:1 es, sobre todo, contable; la acción no siempre «se queda quieta» en el custodio. Si los Terms de la emisión activan el préstamo del subyacente (securities lending), esa acción, además, puede salir de la cuenta de colateral y ser sustituida por efectivo o instrumentos equivalentes por al menos el 100 %, lo que añade al proceso riesgo de contraparte. Además, como la representación de esa deuda es un token (ERC-20) lo puedo transferir o dar en garantía, multiplicando el rendimiento, pero con el riesgo de que el protocolo bloquee el token, que se pierda, etc.

La pregunta que surge es ¿qué garantías tengo de devolución? Porque con este modelo descrito Apple no saben nada de que le están “replicando” la acción y puede tener estrés en el precio, si la medida se hace popular hay mucha compra y puede desvirtuar el precio. Todo ello con el añadido de que no ostento derecho alguno contra Apple y yo (inversor) no tengo acción alguna en garantía cuya venta pueda exigir. Se suma también que como es el producto que se comercializa es un derivado financiero está excluido de Mica, ver el art. 2.4  “El presente Reglamento no se aplicará a los criptoactivos que se consideren: a) instrumentos financieros; (…)” Y no juegan ni las obligaciones de segregación y custodia de activos de clientes que MiCA impone a los CASP (arts. 70 y 75), ni los regímenes de reservas de los emisores de fichas (por ejemplo, el art. 36 para los tokens referenciados a activos). A esta modalidad de contratos, aunque estén tokenizados, les aplica MIFID II con la especialidad de que la autorización MIFID II en un estado miembro autoriza la comercialización en Europa.

De los 3 que he analizado someramente, Bitpanda, Kraken y Robinhood, Los tres liquidan en cascada, es decir, con los gastos por delante. La diferencia real está en la partición del colateral, Bitpanda constituye una prenda colectiva sobre un pool común, en igual rango (pari passu) entre todos sus clientes, que da un derecho de ejecución separada —un Absonderungsrecht, próximo al privilegio especial del art. 270 TRLC—; mientras que Robinhood y Kraken, en cambio, hace una garantía por emisión de modo que se cobra solo del colateral de la serie emitida y, agotado ese, no te queda nada. Robinhood y Kraken te dejan donde no quieres estar: si un protocolo cae y se vende en cascada, el precio se desploma; con la detracción de gastos, custodio e impuestos, se pierde la paridad; y verificado el pago desaparece cualquier derecho de crédito, porque con la liquidación —hasta donde alcance— se extingue la obligación.

Si a todo lo anterior le añadimos la dispersión jurisdiccional, el resultado es un peregrinaje francamente complicado para el inversor. Mientras que en Bitpanda casi todo el proceso cae en una sola jurisdicción —Austria: emisor, folleto, ley del valor y prenda—, en Robinhood y Kraken cada función vive en un país distinto: emite Jersey, aprueba el folleto Liechtenstein, la ley del valor es suiza y también lo es el agente de garantía, la garantía se rige por Nueva York e Inglaterra, y la custodia y la matriz del grupo están en Estados Unidos, eso sí todo a través de una plataforma en el teléfono a gope de click.